“看不见的手”失灵
去年10月，在人民币加速升值、美国次按危机恶化、美联储减息、香港资本市场财富效应升温以及大型新股招股频繁等多重因素的作用下，国际资金蜂涌流入香港，联汇制度的自动调节机制瞬间失灵，港元汇率快速逼近7.75的强方兑换保证水平。
联汇制度的精髓在于两只手的调节，一只是“看不见的手”，另一只是“看得见的手”。所谓“看不见的手”就是联汇的自动调节机制，当港元汇率升值至7.8上方，并且偏离幅度大于交易成本时，发钞银行将在外汇市场购买美元，再以7.8的汇率转售给外汇基金，从中赚取差价获利。发钞行的这种套利行为在客观上就造成了港元货币供给增加，港元利率下跌，港元汇率重新降至7.8的联系汇率水平。
然而，此次港元的迅速升值并没有引发联汇自动调节机制，主要有以下几个方面的因素：第一，在9、10月份接连有多只新股上市，引致对港元资金的需求一直保持强劲；第二，银行在次按问题发生后对管理同业拆借变得谨慎，并加强信贷风险管理；第三，股市交投大幅增加，客户的资金流向变得难以预测。银行于是采取较为保守的策略管理流动资金，日终持有的结余较平日多，以应付次日早晨结算股票交易。因此，尽管大量国际资金流入令港元转强，但上述因素仍短暂推高利率，使联汇制度的自动调节机制失灵。
港元面临夹缝中的尴尬
在自动调节机制这只“看不见的手”失灵且港元汇率进一步逼近7.75关口之时，金管局这只“看得见的手”承担起了其应有的责任。为了维护港元汇率的稳定，金管局被迫于10月底连续出手沽出港元、购入美元，银行体系结余增加，银行间同业拆息走低，套利交易令港元汇率走低，港汇保卫战也暂告一段落。
拆息的趋降也就为香港银行跟随美国下调最优惠利率奠定了基础，美联储为了缓解次按危机和楼市的衰退，自2007年9月开始，连续三次调降联邦基金目标利率25个基点，香港银行均按同等幅度跟随减息。然而，在利率趋降的同时，随着香港与内地经贸往来日趋频繁、香港公司内地业务比重不断增加，香港实体经济增长周期则趋向于与内地同频，表现出持续繁荣的景象。三季度以来，香港经济增长维持稳定，失业率连创新低，但在内部消费升温、输入性通胀增强的情况下，CPI增幅也逐月创出新高，经济过热的倾向受到各方关注。
由此可见，在美元大幅贬值、“世界货币”职能遭受质疑、“锚”关系出现松动迹象的情况下，无论对于港元，还是对于香港经济而言，都面临夹缝中的尴尬。在经济景气周期与内地靠近的同时，其利率走向却受制于美联储；在维系联汇稳定的同时，却造成了流动性过剩的局面。
钉住美元仍是最优选择
那么，在两难的境地之中，港元将何去何从？如果改革当前钉住美元的联汇制度，又将采用怎样的汇率制度取而代之？首先，可以明确的是完全自由浮动的汇率制度在香港行不通，因为香港作为一个典型的小型经济体，并处于完全开放的状态，如果汇率自由浮动，则很容易受到国际金融市场动荡及汇率大幅波动的冲击。1974年11月25日至1983年10月16日那段港元自由浮动的惨痛经历至今仍难以忘却，货币政策目标紊乱、利率失控、港元大幅贬值，整个金融体系和香港经济岌岌可危，直到1983年10月17日港元与美元重新牵手后危机才得以缓解。
翻开香港货币及汇率制度的历史，自1841年香港开埠至今，经历了银本位制、英镑汇兑本位制、挂钩美元的联系汇率制、自由浮动汇率制以及当前施行的挂钩美元的联系汇率制，历史的实践证明，“锚”定一个外部稳定物对于港元来说是最优的选择，虽然这个稳定物可以从银到英镑再到美元。
既然自由浮动制度行不通，那么能否寻找一个美元的替代货币，作为港元钉住的目标。然而，令人无奈的是，在当前的国际金融市场中，除了美元，似乎找不到另一种可替代货币值得港元钉住，虽然美元大幅贬值、“世界货币”职能遭受质疑。尽管内地与香港的经济周期愈趋匹配，尽管人民币加速升值，但一个自身还没有实现资本项目自由兑换的币种，又如何承担起港元的稳定参照物？再来看看欧元，虽然其近来势头强劲，但却在很大程度上沾了弱势美元的光，欧洲的经济基本面则并未出现有效的改善，以欧元作为港元的钉住货币并不能说服人心。另外，还有人建议实行与新加坡类似的钉住一篮子货币的汇率制度，但这种可能性似乎更小，除非香港当前的金融体系和实体经济因钉住美元的联汇制度遭受到更为严重的冲击。
权衡利弊之后，实行钉住美元的联系汇率制度仍然是目前港元的最优选择，但在这个机制设置中，能否找到一种改良的途径使其变得更加完善，从而对当前香港经济的发展更为有利，值得深思。
联汇升值或可考虑
有学者认为“香港在亚洲金融危机期间能忍受长时间的资产价格通货紧缩；相比之下，当前可能出现的资产价格通货膨胀要容易承受得多”，这种观念笔者不敢苟同，我们为什么不能以更积极的方式改良现有的联汇制度、预防通货膨胀和资产泡沫的倾向？
前事之不忘，后事之师，20世纪80年代中后期的状况与当前颇为相似，当时美国经济衰退，不断调低利率刺激经济复苏，这迫使港元利率在内部经济过热的情况下仍不得不下调，结果加剧了通胀，形成实际负利率，驱使大量资金投机股市和楼市，形成90年代中期的泡沫经济，为金融危机埋下伏笔。亚洲金融危机爆发后，国际资金出逃令港元利率骤升，股市、楼市泡沫破灭，香港经济进入战后最严重的衰退。
因此，我们现在需要做的就是在必要之时改进现有的联汇制度，预防经济过热和资产泡沫的出现，以免重蹈历史覆辙。笔者认为，如果08年美元继续走弱，香港通胀水平逐月攀升，那么，选择港元联系汇率升值应是可行之举。两种货币之间的比价关系从根本上应该体现其各自购买力以及两个经济体的经济发展状况，汇率水平应随经济基本面的变化而变化，即使是联系汇率也当如此。所以，从目前香港与美国经济发展状况和两种货币购买力变动情况看，港元有内在的升值需求。其实，早在1970年代初港元与美元首次牵手期间，港元联汇就有过升值的经历。1972年7月6日，港府宣布港元与英镑脱钩，改与美元挂钩，联系汇率水平定位5.65；但1973年2月，美元大幅贬值10%，港元虽仍与美元挂钩，但并未随同其贬值，港府将联系汇率水平调整为5.085。
具体来说，选择港元联系汇率升值对于预防经济过热和资产泡沫有以下几点好处：第一，可以压低从中国内地或者欧元区国家进口商品的价格，抑制输入性通货膨胀。第二，若将港元联系汇率提高到低于7.8的水平，比如说7.5，那么，发钞银行就会以7.5的汇率水平向金管局管理的外汇基金购入美元，之后在外汇市场上以7.8左右的汇率卖出美元，购入港元，从中获取差价收益。其结果就是港元货币供给的减少以及港元利率的上升，从而可以达到收缩流动性、控制通胀和资产泡沫风险的目的。第三，发钞银行套利操作会令外汇市场上港元汇率水平迅速向7.5接近，这样可以提高国际资金流入香港的成本，减缓其流入的速度，金管局的压力也会减轻。
展望2008，中国经济将维持高速增长，香港与内地经济联系愈加紧密，而美国次按危机的影响仍将延续，美元走弱趋势难以转变。“锚”关系松动下的港元将面临夹缝中的尴尬，但这却不能阻挠港元前行的步伐，联汇制度将在不断优化的过程中引导香港经济走向持续繁荣。
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