进入2015年以来，在中国实体经济进入以减速、调整、转型等为内核的“新常态”的大背景下，随着上证指数、创业板指数的节节攀升并屡创（2007年以来的）新高，股票价格是否存在泡沫进而其与实体经济的背离是否可持续等话题成为金融领域争论的焦点。现实地看，引发争论的关键在于在很多人的理解中，股票市场作为国民经济的睛雨表，其与实体经济理应是毛和皮的关系——“皮之不存，毛之焉附”。但问题是，来自中国乃至全球其他国家的实践却并不支持或者不完全支持“晴雨表”这一近似于“公理”的结论，相反，实体经济成长与股票价格波动之间发散式的“剪刀差”现象确是一种常态。
中国股票市场与实体经济的动态背离是一种常态
自1990年股票市场创设以来，对于中国股市运行最为形象的描述可能就是“熊长牛短”和“波动剧烈”两个词汇，而这一态势无疑与中国持续、强劲的实体经济增长形成鲜明对比。这意味着，除个别时期外，中国股市与实体经济可以说存在常态化的背离，当前的现象绝非特例。
众所周知，1979年以来的30余年间，中国无疑是世界上发展速度最快、增长最有活力的经济体——从总量上看，以1978年3645亿人民币的GDP为起点，中国2013年的GDP总量达到了568845亿人民币，创造了一个持续时间30余年、年均GDP增长率达9.7%、人均GDP增长率达8.7%的经济奇迹。
从理论上说，中国经济的持续增长为中国股价的变化（或者说上升）提供了强有力的基本面支持。但遗憾的是，现实地看，中国股价的变化却似乎没有反映出实体经济的这种持续成长态势，股价指数的变动呈现出一种大起大落，相对发散的无规则状态——以上证指数为例，从1990年11月19日的100点起步，尽管在2001年、2007年以及2009年分别达到过2226点、6124点和3468点的阶段性高位，但2013年年底收盘时仅2115.98点，23年的平均增长率为14.2%。尽管2014年7月开始指数显著上升，但到年底收盘也仅3157.6点。
饶有意味的是，2008年以来中国股价指数与实体经济间的背离出现了颇为戏剧化的反转：2008-2013年间，尽管中国借助强力财政刺激政策在全球范围内率先走出衰退，实体经济迅速触底回升，维持了较高的增长速度，但股市却持续低迷，可谓“熊冠全球”；2014-2015年间，即便实体经济的下滑已持续了十几个季度，且这种下行态势成为一种基本趋势而非周期性现象，股市却出现了极为迅猛的回升，并在2015年3月后出现了久违的“价量齐升”的“疯牛”态势。
中国股票市场与实体经济背离的内在逻辑
从理论上说，一方面，股票的价值来源于未来的收益，并不单纯受当前经济状况的影响，那么，只要对未来的经济有足够的信心或良好预期，股价完全可能超越当前经济总量的约束，表现出一定的发散性；另一方面，由于经济增长技术含量的不断提升、价格指数的产业结构特征、股价指数样本企业的动态调整以及投资者资产选择偏好的变化所引发的资金流向变化等因素也会导致股票市场价格变化与实体经济之间的“剪刀差”。
中国自然也不例外。但问题是，单纯从这些角度着眼，我们很难理解中国股票市场长期的“熊长牛短”现象。在我们看来，导致中国股市长期低迷及其与实体经济背离更为重要的原因在于制度层面，或者说是中国经济从计划经济向市场经济、从农业经济向工业经济这一双重转轨中政府对金融以及银行和股票市场的功能定位所决定的。
从制度演进角度看，特殊的制度起点与经济背景决定了中国金融改革从一开始就是政府主导的强制性、自上而下的制度变迁过程，政府行为或者说各种政治势力的角力在很大程度上成为推动金融体制改革的重要力量。
历史地看，当改革的车轮开始转动之际，国有银行就占据了中国金融的主体地位——对于政府而言，利用国有银行体系集中起分散于民间部门的储蓄，可在税收不断下降的背景下保持对传统国有企业边际内价格控制并给予强有力的资金支持，进而主导着中国经济体制变革。相反出于意识形态考虑，股市则长期并未纳入政府的视野。
进入1990年代，当国有企业业绩持续滑坡进而银行坏账急剧攀升的背景下，股市作为国有企业“脱贫解困”的制度创新进入了中国金融舞台。出于控制资源配置的目的，政府一开始就通过额度控制与分配、定价、股权分置等制度安排严密控制中国股市的发展轨道。从实践来看，证券发行的额度控制与分配制度使政府获得了新的资源获得方式，而在股权分置的情况下，再大的证券市场规模都不会形成标准的资产替代，进而对转轨经济中的金融支持造成影响。对中国政府当局而言，处于上述“金融抑制”下的股市既可保持体制内产出的增长，又可体现总体改革尤其是金融改革的市场化倾向。
进入2008年，全球金融危机的爆发改变了中国经济运行的内外部环境，迫使中国政府紧急采取强有力的宏观调控措施来稳定经济。在这一背景下，国有银行再一次成为国家稳定宏观经济最为有效的工具之一，而国有银行也抓住了这一难得了发展机遇，短短5、6年间实现了信贷规模和总资产的迅猛发展和极高的账面收益。相对于银行体系突飞猛进的扩张，以股票市场为主体的中国金融市场却由于经济模式转型的停滞而表现不佳，甚至可以说陷入了一个恶性循环，市场的整体价格呈现持续下跌的态势，市场的总市值和流通股市值不断缩水，其在金融体系中的地位日趋边缘化。
在我们看来，正是由于长期以来中国金融结构的模式选择，使得股市长期处于银行体系辅助的角色或定位，实质上一直没有在国家层面获得战略上的功能认同。在这样一个大背景下，中国的股票市场实际上演变为一种有些畸形的资源分配或财富分配机制，其价格有效性较弱（信息内涵极为有限），其涨跌更多地和资金、投机联系在一起，和实体经济关联度不高。
中国股票市场的运行背景从2013年后开始有了较大的改变。引发这种变化的主要有四个原因：一是中国宏观经济的困境，原有的经济增长模式无法维系；二是银行体系的信用扩张几乎已到了一个临界点，潜在的金融风险过度累积；三是政府经济改革思路的转变，明确了“市场在资源配置中发挥决定性作用”的指导思路；四是在依法治国的方略下，中国的契约法制环境较以往有了很大的改进。
在这种大背景下，从金融结构变迁的角度看：一方面，全社会信息透明度的提升不仅一定程度上削弱了银行原来通过其传统业务获得的一些经济优势，致使一些经济主体（特别是大企业以及偏好风险的储蓄者）有着强烈的动机发展资本市场，利用证券的直接交易来满足各自目标，且有效的司法执行体系可以确保贷出者对资金回流的信心的同时，提供了契约不完全时的稳定救济预期。
另一方面，当经济发展到一定规模之后，社会财富的积累使得资金相对于投资机会而言变得较为充裕，这时如果市场被管制，进而无法有效地发挥奖优罚劣的作用时，银行体系在资金分配上的缺陷日益凸显，良性的优胜劣汰机制缺失，无法支持“创造性破坏”。这实际上就意味着在当前崇尚“大众创新、全民创业”的大环境下，中国金融结构的转型——相对于银行体系而言，股票市场的战略地位日益凸现进而重要性上升——势在必行。
这种金融结构变迁中股票市场功能定位的转变是激发市场活力，引致市场火爆行情最为关键的内在逻辑，进而在一定程度，当前中国股票市场与实体经济的正向背离是有理论支撑的——股市的发展，金融结构的转型将是中国从经济大国向经济强国迈进中的关键一步。
中国股票市场的发展必须依托和服务实体经济
尽管股市作为市场经济中经济虚拟化的重要载体，其运行具有内在的自我扩张性和不稳定性，但毫无疑问，股市发展不可能过度、长期完全脱离实体经济。
从理论上说，实体经济对虚拟经济的最终制约性根植于经济社会运行的最终目标——通过资源配置的优化带来效率的改进，满足微观个体的真实消费需求。虚拟经济的核心是资本的信用化和证券化。从货币的产生，到股票、债券进而衍生品的创设，其最终的目标都在为全社会的生产和交易活动提供便利或创造条件，优化资源配置。从这个意义上说，无论金融发展程度达到多么高，经济虚拟化程度如何深，虚拟经济服务于实体经济这一基本目的是不会改变的。这就意味着虚拟经济应以实体经济为基础，对实体经济的变化做出一定形式的反应，更好地促进实体经济的发展。
从当前的中国股市的运行态势看，相当数量（尤其是创业板）的股价已出现了泡沫化现象，脱离了上市公司的业绩支撑，而演变为一种凯恩斯意义上的“选美”博弈。从国内外历史经验来看，如若泡沫破灭，股市通过较为极端的方式（金融危机）实现与实体经济的收敛，那么刚刚有所起色的中国股市可能会遭受严重打击，而这对于急需金融结构转型的中国经济而言无疑是一场灾难。考虑到理论上清晰地界定和测度泡沫极具难度，在当前的市场环境下，中国不仅需要证券监管当局强力通过市场透明度维系市场完整性，更重要的是进行投资者教育的同时改变投资者结构，培育一批坚信自己的价值判断而又不跟风的投资者。显然，这两个工作均不易实现。这意味着尽管实体经济呼唤着中国股市的健康发展，但中国股市的发展道路注定不是一帆风顺的。
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