日前央行宣布，自2015年5月11日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点至5.1%和2.25%。2014下半年以来，央行已经3次降息，2次降准。同期，股市上证指数从2014年7月1日的2050点上涨到2015年5月20日的4446点，上涨幅度接近117%。降息降准与股市繁荣的关系是什么？是降息推动了股市繁荣吗？货币政策的未来趋势如何？股市繁荣能够持续多久？本文分析有助于理解以上问题。
降息推动股市繁荣纯属意外之举
中国经济连续三年出现缓慢下行走势，2015年1季度经济增速仅为7%，到达2009年以来的最低点。中国经济的传统动力逐渐趋弱，首先是房地产市场已经出现拐点，三四线城市住房市场出现供过于求的局面；其次基础设施投资虽然还有一定的潜力，但是因为地方政府债务持续攀升，财政风险累积，地方政府投资积极性下降；最后是出口市场因为劳动力成本的不断增长、汇率升值、环境成本上升等，劳动力密集型产业的出口竞争力不断下降，近两年的进出口增速都出现大幅度下滑，因此中国经济稳增长的压力不断加大。
利率等货币政策工具是当代各国进行宏观调控的最重要政策工具，用以熨平经济波动，抑制经济过热或者偏冷，推动经济回归潜在经济增长轨道。利率政策调整最看重的是两个目标，一个是潜在增长率的水平，一般以失业率为重要参考指标；另一个是通货膨胀水平。一段时间以来，国内经济增速持续下滑，通货膨胀水平持续低迷。央行连续降息，试图改善企业融资环境，降低融资成本，刺激投资增长，推动企业盈利状况改善，从而推动实体经济复苏。与此相配合的是，中国一度严格的住房管控政策出现大幅度松动，首套房贷款比重下降。以北京为例，除了首套房认定标准放宽之外，二套房首付款比重也大大下降。随着利率的不断下调，购房者的成本出现一定幅度的下降。随着资金面宽松，市场流动性开始流向股市。
同时，为实现人民币国际化战略目标，进入货币基金组织SDR（特别提款权）货币篮子，人民币汇率持续坚挺，人民币外汇占款减少；存款保险制度实施，都需要较为宽松的货币政策配合。
股市繁荣的主因是改革和宽松的货币政策
具体有以下四方面原因。一是新的地方财政改革计划导致的无风险利率的下降；二是十八届三中全会制定的改革措施带来的红利正在逐渐显现，包括经济结构的逐步合理化；三是中国经济下行引发的流动性宽松；四是预期改变带来的做多气氛。
去年以来，财政部不断出台新的地方财政改革政策，清理地方债务，力图降低地方财政风险。对存量地方债，财政部出台一万亿的债务置换计划，以公开发行的地方政府债券置换高利息的影子银行贷款；对今后的地方基础设施投资，大力推行公私伙伴关系（PPP）计划，鼓励民营资本进入公共投资领域，分担政府投资的风险，提高公共投资效率。上述政策有力地引导无风险利率下行。再加上传统领域投资回报率下降，房地产市场拐点出现，市场流动性开始转向相对低廉的股市。
另一方面，中国经济结构调整效果逐步显现，第三产业比重逐渐提升，就业的容纳能力不断增强。互联网引领的创新经济发展迅猛，中国已经成为第一电子商务大国。以上利好因素推动了相关公司的股价上涨。
中国股市从2007年的高点跌落之后，除了2009年的小幅反弹外，出现长达数年的熊市。而这期间中国经济高歌猛进，根据IMF的购买力平价标准，2014年中国已经成为全球经济第一大国。大量的民间资本寻求好的投资渠道，相对低廉的中国A股市场成为较好的投资目标。出现牛市的最后一个重要原因是货币政策的相对宽松和市场流动性状况的持续改善。因此，降息只是影响股市走牛的一个方面因素。货币政策进入降息通道是股市繁荣的直接推手，但不是根本原因。改革推动、资金配置的结构性变化和预期发挥了更加关键的作用。
一段时间以来，国内市场的无风险利率过高，成为中国股市走弱的重要原因。地方融资平台和房价过去几年的飙升，慢慢抬高了中国无风险利率水平。地方政府以土地抵押等方式取得的融资，实际上隐含了地方政府的担保，而中央政府一般会为地方政府的债务兜底。为防止地方财政风险，监管部门对地方融资平台贷款实行严格控制，但是前期投资需要大量后续融资，地方政府通过理财、信托等影子银行取得的贷款，早已经成本飙升。影子银行利率居高不下，事实上推高了无风险利率的水平。无风险利率过高产生如下危害：一是推高企业的融资成本，导致企业盈利能力下降，从而拖累股价。二是股市投资的机会成本上升，导致大量的资金进入无风险市场，股市流动性不足。
因此，双方的关系属于不期而遇。通过以上分析会发现，降息不是为了股市繁荣，但是释放的流动性客观上促进了股市的上涨。股市上涨不仅仅因为降息，但是一次次降息成为股市上涨的推动力。
实体经济决定货币政策及股市前途
货币政策的走势决定于实体经济的走势。如果社会融资利率不能得到有效降低，货币政策当局就会继续加重货币政策的砝码，降息降准相信还会继续。只有实体经济出现有效反弹，重新进入上升周期，相对宽松的货币政策才会逐渐退出。这取决于十八届三中全会以来的各项改革举措能否进一步得到贯彻落实，中国经济的增长动力得以有效转换。如果中国经济能够从传统的住房和基础设施投资拉动，出口拉动转移到国内外市场需求均衡发展，创新经济不断提高经济增长的质量和效率，成为新的增长推动力，从而进入新的经济增长周期。同时物价水平如果出现一定程度上涨，这都会推动货币政策转向，相对宽松的货币政策也将逐步退出。
股市前途同样决定于实体经济。降息会持续到经济复苏，股市就会受益于宽松的资金面。因此有人讲，“经济不起、牛市不止”，这是纯粹从资金面上的判断。事实上，经济起飞，企业盈利状况改善，才能真正的给二级市场的投资者包括广大股民带来长期、稳定的回报。健康的股市应该成为经济的“晴雨表”，但是由于中国资本市场的先天发育不足，内生制度弊病导致的恶性循环，过去多年中国股市“牛短熊长”，与近四十年来高速稳定增长的宏观经济基本面难以匹配。随着中国资本市场制度的不断完善，包括发行制度从审批制到注册制等改革的持续深入，中国股市正越来越正面的反映中国经济基本面。有专业研究表明，近年来，中国股市的价格与公司盈利能力正逐渐趋向吻合。
目前股市的上涨对实体经济带来一些正面的影响。包括股价上涨带来投资效应。企业股价上涨，可以募集更充裕的资金用于扩大再投资。另外，因为牛市的出现，IPO的节奏不断加快，助推更多的企业利用资本市场直接融资，降低通过银行等间接融资手段带来的利息成本上升，推动实体经济发展。股市繁荣还会带来财富效应。投资者在股市上盈利，会把一部分利润套现，用于消费，从而拉动总需求。多层次的资本市场正逐步完善，新三板市场（全国中小企业股权转让系统）受到市场资金的追捧，对高科技企业和新兴产业发展形成有力的推动。对中国经济转型升级和实现创新驱动具有重要的意义。
但是当前来看，对于股市连续多日的大幅上涨，要强调警惕风险。市场估值大幅上升，股市泡沫已经出现，尤其是创业板的泡沫已经形成。截止到5月15日，创业板总市值达到5.22万亿元，平均市盈率达到114倍，而可比较的是，互联网泡沫时期的美国纳斯达克市场最高市盈率也仅在100倍左右。因此要防止创业板泡沫破裂对整体资本市场的冲击。正如监管者反复强调的，慢牛市场更加有利于中国资本市场的健康发展，更加符合各方利益。对于中小投资者，也就是所谓的散户，要走出炒股误区，坚守价值投资理念。让股市成为广大中小投资者、股民享受中国经济持续增长收益，享受中国经济红利的场所。
【欢迎转载 请注明来源】
