张 锐/文
(中国市场学会理事、经济学教授)
中国证券金融股份有限公司（下称“证金公司”）携带的巨量救市资金何时退出时刻牵引着投资人的敏感神经，A股市场也一直惊魂未定。对此，中国证监会发布的公告（2015第21号）称，今后若干年，证金公司不会退出，并强调一旦市场出现剧烈异常波动和可能引发系统性风险时，证金公司仍会以多种形式发挥维稳作用。市场由此吃进了一颗分量不轻的“定心丸”。
但是，准确意义上而言，证金公司不退出是指其维护市场稳定的机制与作用不退出，而不是所谓的救市资金永远挂在证金公司的账目下。一个非常清晰的事实是，证件会在公告中已明确表示，证金公司已依照证券交易所相关规则，通过协议转让方式向中央汇金公司转让了一部分股票。这实际就是一种资金退出行为。只是汇金公司同时发出公告称，将秉承长期投资的理念，努力实现受让资产的保值增值，从而给市场传递出了一个明确的稳定信号。客观上判断，如同向汇金公司转让手中所持股票一样，证金公司接下来还会有类似的动作。
证金公司到底啥来头
成立于2011年的证金公司是境内唯一从事转融通业务的金融机构,其常规业务是给证券公司提供转融资和融券，即将钱（或券）借给券商，券商再转借给客户做融资（融券）业务，故证金公司有“证券央行”之称。这样，就像央行不直接参与货币市场的资金交易，证金公司一般也不直接参与资本市场尤其是二级市场的股票买卖。
从这个意义上而言，针对6月份以来A股的巨幅波动并有可能酿造系统性金融风险，证金公司以国家做市商身份入市提供流动性，类似于扮演的是“平准基金”角色，其行为本身就是属于非常之举，而伴随着股市波动进入常态和投资者情绪趋于稳定，证金公司当然就应优雅转身，以让市场更充分地发挥自我调节作用，相应地，证金公司所购进的股票也不应长期滞留于手上。
实际上，在证金公司为维稳所取得的1.2万多亿元的资金总额中，有2000亿元来自于央行再贷款，近9000亿元来自商业银行的同业借款，还有800亿元来自向商业银行发行的短期金融债券，另有近1300亿元取自券商。在这里，除了券商提供的资金外，其余资金都来自银行系统，而且是以商业银行授信为主。这些资金的背后虽然有央行背书和国家信用，但依然是属于证金公司的借贷款项，即借入和持有不仅会有成本，还有产生利息。这就意味着，如果证金公司为救市而买入的股票一直不能变现，就需背上不小的债务包袱。资料显示，截至今年6月底，证金公司的总资产为1329.23亿元，而在本轮救市后，其负债总额将破千亿大关。如果证金公司不能转让出手中的股票，就会导致自身资产负债结构的失衡与错配，进而损害其再融资能力与后续的再救市空间。
必须强调，证金公司在A股大幅波动时期入市买进股票究其实质还是一种行政手段，相应地，其筹集的资金虽属商业性质，但实际上却被政策所捆绑，在股市恢复到常态轨道上之后，这些政策性资金最终以股票形式为替代而长期滞留于证金公司手上，极有可能遏制市场自我调节能力和扭曲市场机制。
一方面，证金公司作为转融通公司，在长期持有股票的情况下，可以通过拥有的自营盘进行套利，从而产生道德风险；另一方面，证金公司买入的近400只股票中，不少持股比例已达到5%，并跃居许多上市公司的前10大股东位置，有了这种大股东身份，证金公司很容易对企业的决策与经营进行干预；不仅如此，虽然证金公司是在3500点左右的位置入市接盘，但其中买进的股票有相当大的部分估值还是偏高，如果持有不动就意味着长期托底抬价，A股的政策市色彩会更为严重。因此，本着对市场的敬畏与尊重，证金公司出清自己手中的股票应当是一种明智的选择。
证金公司救市资金何时会退出
综上，证金公司救市资金的退出已毫无悬念，而且成为必然，关键是在何时退出和如何退出的问题上需要仔细而审慎的拿捏。在这方面，无论是欧美发达国家政府，还是亚太地区经济体当局救市之后的退出经验都值得我们借鉴与参考。观察发现，针对本国（本地）股市巨幅波动或者“股灾”可能产生的风险，不少国家在不同时期都采取了不同程度的强力干预，同时各国救市资金退出的时间经过了不等的路程，其中1962年日本政府建立的共同证券基金历经7年时间才出清，1990年韩国政府建立的股市稳定基金和保证股价基金花费了17年之久才清盘，亚洲金融危机期间台湾当局设立的“国家金融安定基金”花了7年才解套，香港政府1998年用来干预股市的财政储备金在市场滞留了4年后才退出，金融危机中美国财政部推出的问题资产救助计划从入市到撤出也花费了足足5年时间。不仅如此，从救市基金的退出时机来看，各国（地区）政府无一例外地选择了在股市上涨阶段逐渐退出，而且越是牛市之际，退出的步伐越顺畅。
就证金公司而言，完全出清手中的股票同样需要假以时日，不过，并不像国外救市资金都选择从二级市场退出那样，由于身份所限和角色所定，证金公司转让存量股票均会在场外市场进行，因此，那种认为证金公司退出资金会让股市即期承压的观点并不正确。动态分析，除了通过向汇金公司转让股票的途径外，证金公司还有很大的后续操作空间，如可将存量股票作为转融券的券池，或转化为ETF基金，或划转给全国社保基金持有，还可向即将入市的养老基金出售。这样，随之而来的结果是，原先由证金公司集中管理的股票转为各金融机构分散持有，而这些机构基本上都是营利性的商业组织，其无疑存在择机套现牟利的冲动，因此，证金公司在对他们交钥匙时，就应该通过合同与协议的方式提出明确的股票管理要约。
必须明确，在证金公司投入火力救市的同时，监管机构还提出了禁止5%以上的所有股东和董监高半年不得减持的要求，另外，21家券商按照净资产15%的比例拿出了1280亿元的资金驰援股市，这些资金都在等待着能够套现获利的时机。多路资金退市博弈之下，证金公司就更应该要求受让股票的金融机构把握好平衡。基本原则是，各路资金的退出时间窗口不能叠加，可考虑法定减持股首先依时解冻，然后是券商资金撤出，而证金公司的股票兑现垫后。由此观察，至少可以明确要求受让证金公司股票的基金和机构至少半年内不能套现离场。
需要特别指出的是，在复杂的国际经济环境影响之下，中国经济所面临的未来不确定性因素较多，股市因此受到的扰动会越来越大，加之A股发育的不成熟，投资人以散户为主，羊群效应明显，一旦重现资金的集体性抛压，势必再度毁掉来之不易且逐渐康复的市场。正是如此，在充分考虑市场信心和预期的情况下，证金公司有必要对承接股票的机构做出持股时间更长的规定，即便是要套现股票，也必须选择在股市有真正进入牛市（至少牛市在很大程度已成为共识）的情况下进行，而且要控制退出的规模和节奏。毕竟，让股市获得更多休养生息和修身强体的机会，让牛市走得更稳健和更长远，不仅是投资者的愿望，更是转型时代中国经济的渴求。
【欢迎转载 请注明来源】
