英国金融时报网3月17日发表诺亚国际香港有限公司首席研究官夏春和诺亚国际香港有限公司研究员杨轶婷合作撰写的题为《站在三岔路口的欧盟》的文章。文章说，欧洲企业盈利改善有望在弱势欧元下持续。相对于高估值美股而言，欧洲股票更具投资价值。
2016年英国脱欧公投和美国总统选举余波未平，2017年欧洲超级大选年拉开帷幕。我们相信您在读这篇文章的时候，已在等待荷兰议会选举的结果。由于选举主题围绕驱逐难民、脱离欧盟展开，其结果和后续发展将对4-5月法国、10月德国及其可能在6月提前举行的意大利大选定下基调和产生连锁反应。身在香港的我们感受格外微妙，过去两三年中国香港特区政府面对的困难不仅包括港独崛起，还有国内居民很少听说的假难民涌港。
今天不谈中国香港，主要站在投资者的角度说一说半年内欧洲大选可能的结果和欧盟（或者欧元区，无特定必要下文不做区分）的经济和未来。
两个月来，欧盟的基本经济数据特别是企业盈利数据延续我们在《欧洲：困境还是转机》一文的判断持续向好。除了欧元和英镑的贬值，核心国家股债双升。但换一角度依然可以看到欧洲大选来临前投资者的谨慎态度。作为欧洲典型的避险资产之一，德国国债的收益率一直以来都是欧洲市场风险的风向标。最近半个月，德国国债收益率又开始一路下挫，法国国债相对德国的利差也不断上涨。
荷兰大选前各方势力的博弈并非投资者最关注的焦点，且不说坚持右翼主张的自由党近期民调支持度失去领先优势，即使胜出也会面临其他政党对联合组阁的抵制和对脱欧公投的支持。退一万步说，即使荷兰举行公投并决定脱欧，影响也是有限的。荷兰在欧元区里是一个比较特别的国家。它是少数几个负债率不高的国家，与德国差不多，也没有向欧洲央行大量欠款。经济上比较健康。即使脱欧，荷兰作为一个小国非常依赖国际贸易，脱离欧元区不代表它就不和欧洲各国进行贸易往来。因此荷兰的脱欧在经济上可能对欧元区的冲击没那么大。但是，荷兰是欧洲一体化的创始国之一，因此她的退欧对欧洲民众的心理打击和政治冲击则不可低估。
现实地看待荷兰大选的短期影响，应该体现在自由党的命运和支持其的民意将如何传导到法国总统选举，因为和自由党有着相似政治主张的“国民阵线”的民调支持度的领先优势可能一直保持到4月的第一轮大选。围绕国民阵线领导人勒庞（极右派）的三个关键词是法国优先、贸易保护主义、脱离欧元区，这也难怪她被人称为“女版特朗普”。在5月第二轮大选她将遇到马克隆（中左派）或者菲永（中右派）的阻击，虽然目前民调显示她分别以40%和45%的支持度落后于前２人，但别忘了去年英国脱欧派在公投前２个月的支持度也不过40%左右。当然，即使勒庞连续获胜成为总统，她要获得议会的支持举行脱欧公投的困难依然极大。
特别值得一提的是目前看来最有可能成为法国总统的“黑马”马克隆，年仅39岁的他曾是奥朗德内阁的经济部长。他的竞选纲领包括将企业税从33.3%降到25%，将财富税改成房地产财富税，不再缴纳资本税，这些有利于企业家和富人；另一方面，他要对80%的家庭免除住房税；通过改革失业保险制度及加强继续教育，实现5年内减少90万的失业人口，将失业率降到7%。这些则是偏左措施，会赢得普通选民的支持。另外，他的500亿欧元的公共投资计划也受到普遍欢迎，难怪市场将其定位为中间派。马克隆还表示当选后将立法治理政客道德问题，在国家管理公共事务中，禁止部长和议员雇佣其家庭成员，并禁止议员从事（私人企业）顾问活动等。在我看来，马克隆的这些主张远比勒庞更接近特朗普精明务实主义的竞选纲领。与特朗普的美国优先主义不同的是，马克隆表示当选后法国愿意在欧盟承担更多的责任和负担去帮助经济相对落后的边缘国家，愿意给予后者更多的时间去进行结构化经济改革。毫无疑问，资本市场期待的是马克隆的最终胜选。
相对于荷兰，法国以及下半年10月份的德国大选、可能提前到6月举行的意大利选举带给市场的破坏可能更大，毕竟目前民调显示主张脱欧的几大政党的联合支持度已经超过45%。我们在《欧洲：困境还是转机》一文里提到意大利银行业的危机，也将随着大选的进展而变得格外复杂。
我们在此前一系列的文章里多次强调，政治事件对于资本市场的影响远没有大家想象的严重，持续的时间也远低于资本市场内生的危机。此外，微软创始人盖茨说过“人们往往高估未来两年的变化，低估未来十年的变革”。盖茨强调的是技术，我们想提醒大家这句话用到经济和政治上同样成立。
尽管近半年来欧洲经济数据由于市场预期的表现固然可喜，但欧盟面临的三个经济失衡将长期存在。第一，成员国贸易失衡，比如德国不断地累积贸易盈余，而意大利的贸易赤字就怎么补也补不上。第二，边缘国家债务失衡，除了大家熟悉的希腊深陷债务危机，其他南欧国家如意大利、西班牙、葡萄牙同样负债累累。第三，成员国银行资金失衡。一旦有危机发生的预兆，避险资金就会纷纷离开经济较弱的国家，涌向经济较强的国家。
2008年以来，银行资金从上述南欧国家、法国、奥地利不断流向北部的德国、荷兰和芬兰。面临资金外流的国家只能向欧洲央行不断的进行融资。同时，这些国家的银行不良贷款率过高，也给整个银行系统的回款问题带来了很大风险，因此，一旦欧洲央行不再向这些银行进行资金援助，他们只能向自己国家请求援助，或大量兜售银行资产，最后甚至可能直接破产。
英国脱欧产生了多米诺骨牌效应，脱欧的主张成了政客们吸引民众支持的一张好牌。但是，欧元区引起的问题，脱欧就能解决了吗？
以债务问题来说，如果欧元区解体，那么各国的借贷成本就必须重新定义，根据各自国家的生产力、经济现状、债务水平等等重新调整。毫无疑问，意大利、西班牙、希腊等国的国债收益率都会大幅上涨，国家到时候未必能承担起这个后果。而从银行系统来讲，根据欧洲央行的规定，如果一国要退欧，首先要还清欧洲央行的欠款。根据现在的数据，意大利、西班牙欠款最多，如果他们退欧，则意大利西班牙的银行业在失去欧央行援助的情况下，很可能撑不住倒闭。另一方面，如果欧盟解体，大大小小的欠款国家集体赖账，德国则要承受几乎全部的风险。
所以，脱欧并没有那么容易，欧盟解体的后果对许多欧洲国家来说更是难以承受的。如果国家选择脱欧，必须要作好经济阵痛的准备。也许债款较少、银行系统还算健康的法国尚有这样的骨气喊一喊，但其他国家未必就有这个底气了。
欧盟现在正走在三岔路口上，尽管我们认为短期内欧盟解体的可能性不大，这里我们还是分情况讨论一下欧盟未来的走向和对各类资产的影响。
（本刊记者综合整理）
【欢迎转载 请注明来源】
